股权分置改革与上市公司

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上市公司股权激励的分歧：

理论模型和案例分析

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内容摘要

股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制

度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引

领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流

通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心

的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生

的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可

是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出

现了较大分歧。

在政策设计中，国务院国资委《国有控股上市公司境内实施股

权激励试行办法》从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的

焦点主要集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。

在企业实践中，激励的标的物不一以期权激励的公司占比

，采用限制性股票激励的仅为 激励范围宽窄不一伊

利股份高管拥有 奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员

为主激励强度大小不一激励比例最低的中信证券仅占总股本的

，最高的达到了总股本的 行权条件相差  倍国有

上市公司占比例仅为 。产生了激励不当和缺乏长期激励的效

率课题，需要对股权激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确

研究的对象、目标、方法和逻辑起点。

本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部分，纳入经济学

研究范畴。股权激励问题的实质是，回答代理人最优的薪酬水平和结

构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余

索取权。研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回

答了激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等 个基本问题，

构成了最优激励机制理论框架。代理人的最优薪酬结构取决于代理人

的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程

度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。代理人的最

优股权激励水平取决于代理人的风险偏好、收入预期、工作能力和生

产函数。而且有如下规律，

（）代理人的报酬有最优的报酬结构，委托人激励代理人有最

优的股权激励水平。

（）最优激励机制实现途径是，委托人设置最优的报酬水平激

励代理人，代理人选择最优激励结构充分发挥工作积极性，实现公

司价值的最大化。

（）最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工

作能力无关。最优的激励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取

决于代理人的工作能力。设计最优的激励水平要充分首先考虑最优的

激励结构，再考虑代理人的生产函数。

最优激励机制基本理论回答了要不要激励和如何激励问题，为

激励机制的设计提供了理论指导，并提出如下政策建议，

（）现行的政策设计和企业实践还有较大的提升空间，主要表

现在理论依据不实、制度设计的权变性和相关政策的冲突性。解决的

办法是，择机调整激励对象的时机应为改革边际收益等于边际成本

之时；激励强度不再与公司总股本等资本存量挂钩，不再前置设立

薪酬委员会和达到业绩底线标准，回归单一的生产能力标准。

（）目前股权激励的强度不宜太大。目前我国居民的风险厌恶

程度较高，尤其是国有企业的员工。根据股权激励的决定定理，最优

的激励结构取决于代理人的收入偏好，风险厌恶程度较高的代理人

适宜主要运用货币工资激励，因此起步阶段，股权激励强度不宜太

大。

（）股权激励要充分考虑行业特性和岗位特点。根据激励机制

决定定理，最优的激励水平取决于代理人的工作能力，不同行业的

生产力水平差异明显，高科技企业和知识型企业的股权激励水平应

该较高；不同岗位的劳动生产率差距较大，高管人员和普通员工的

股权激励水平应该拉开差距，而不是对普通员工的不实行股权激励。

（）股权激励要动态考虑宏观经济环境和具体的市场特征。根

据最优激励机制定理，在我国宏观经济进入又好又快发展新阶段，

外部系统风险较小的情况下，垄断性的国有企业经营风险也较小，

股权激励强度不宜很大。相反，处于新兴加转轨市场的证券公司，本

身又是经营管理风险的中介机构，又还没有改变靠天吃饭的盈利模

式，股权激励强度适宜大些。

当前上市公司股权激励的主要分歧……………………………

我国的基本实践……………………………………………

政策设计的主要分歧………………………………………

企业实践的主要分歧………………………………………

研究设计……………………………………………………… 

股权激励需要解决的几个主要问题…………………… 

股权激励问题的研究评述……………………………… 

股权激励有待解决的问题……………………………… 

本文的研究设计………………………………………… 

理论模型……………………………………………………… 

代理人的效用函数……………………………………… 

委托人的效用函数……………………………………… 

短期报酬和长期报酬的最优解………………………… 

激励机制设计的基本理论……………………………… 

案例分析……………………………………………………… 

激励对象问题分析……………………………………… 

激励强度问题分析……………………………………… 

结论与建议…………………………………………………… 

上市公司股权激励的分歧：

理论模型和案例分析

股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制

度变革吗？

业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市

走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股

东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益

指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托

代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目

前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较

大分歧。

1 当前上市公司股权激励的主要分歧

1.1 我国的基本实践

国有企业改革一直是我国经济体制改革的中心环节。但在实践中，

政府将经理人收入与企业职工工资水平挂钩，严格管制经理人收入

水平。 年，国务院发布的《国务院关于深化企业改革增强企业

活力的若干规定》明确：“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收

入可以高出职工收入的  倍，做出突出贡献的还可以再高一些”。

 年国务院发布的《全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条

例》和  年劳动部、国务院经济贸易办公室发布的《关干改进完

善全民所有制企业经营者收入分配办法的意见》进一步规定，全面完

成任期内承包经营合同年度指标的；经营者年收入可高于本企业职

工年人均收入，一般不超过 倍；达到省内同行业先进水平或超过

本企业历史最好水平的，可高于 －倍；居全国同行业领先地位的，

可高于  倍。这些文件至今仍是当前确定大多数国有企业经营者

收入的主要政策依据。

 年月召开的党的十五届四中全会就国有企业改革和发

展若干重大问题作出决定，明确“建立和健全国有企业经营管理者

的激励和约束机制。…，少数企业试行经理厂长年薪制、持有股权

等分配方式，及时总结经验，但不要刮风”。这是中央第一次明确将

“持有股权”作为激励方式。 年，劳动和社会保障部发布《进

一步深化企业内部分配制度改革的指导意见》，规定 “经营者持股

数额”以本企业职工平均持股数的 倍为宜，但“企业股份不

能过分集中在少数人手里”。 年月，国家经济贸易委员会、

人事部、劳动和社会保障部联合颁发了《关于深化国有企业内部人事、

劳动、分配制度改革的意见》明确，“实行适合企业专业技术人员特

点的激励和分配制度”，“可实行……关键技术折价入股和股份奖励、

股份（股票）期权等分配办法和激励形式”。各地方政府积极试点。

北京、上海、武汉和深圳等地各自出台了进行股权激励的政策措施。

截止  年底，有  家公告采取或拟采取相关激励措施，占到

当时所有上市公司的 （张弘，）。这一比例较《财

富》 强企业超过 施行股权激励的普及率要低很多，但股权

激励已经开始了前期探索试行。

 年月，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银

行、商务部联合颁发了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，

规定完成股权分置改革的上市公司“可以实施管理层股权激励” 。

 年月日实施的中国证监会《上市公司股权激励管理办法

（试行）》，明确“已完成股权分置改革的上市公司，可遵照本办法

的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制。”月日起施行

了国务院国资委《国有控股上市公司境外实施股权激励试行办法》，

月 日国务院国资委发布了《国有控股上市公司境内实施股权

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摘要：

上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析选送单位：1内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。在政策设计中，国务院国资委《国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法》从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的...

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